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近期路演反馈:ABS市场供需新变化
2018-03-23
导读:
受资管新规等一系列监管文件的影响,2018年以来我们明显感觉到银行在发行端和投资端对于ABS的关注度均持续升温,非银机构也在与银行的价格竞争中找到了自身独特的投资策略。具体近期路演反馈情况如下:
 
1、银行发行端:发行意愿持续增强,真实出售比例继续提升
2、银行投资端:ABS逐步替代非标和同业资产
3、非银机构投资:差异化之路
  
  
银行发行端:发行意愿持续增强,真实出售比例继续提升
 
      受表外资产回表带来资本金压力、信贷需求较强额度紧缺等因素的影响,近期我们注意到银行发行信贷ABS的动力持续增强。受跨春节、计划制定季等因素的影响,一季度本是信贷ABS发行的传统淡季。但据我们了解,已有不小规模的信贷ABS产品进入推介中。结构上来看,大型国有银行和股份制银行的产品相对较多,中小银行的产品相对较少。
 
      总的来说,我们认为资本金和信贷额度的双重诉求将支撑银行较强的发行动力, 2018年将是信贷ABS资产高供给年,给市场带来较多的投资机会。
 
      但当前仍有制约发行的诸多难题:
 
      1)审批速度仍不快:由于银行间信贷ABS的审批流程较长,审批额度和资产要求也比较严格,使得不少银行的发行意愿被抑制。审批速度是制约市场发行量的重要因素之一。
 
      也有不少银行寻求银登等审批速度较快的场所进行发行,但银登等场所受相关政策(例如标/非标)未落地影响,当前销售难度相对更大,成本相对更高。
 
      我们认为随着市场的规范化发展,尤其是央行、银监对于发行标准的进一步明确和细化,信贷ABS的审批效率将会逐步提高。对于个体银行而言,首次发行的审批效率也明显高于后续发行,积极沟通监管打通发行渠道具有重要的意义。
 
      2)利率倒挂:当前我国CLO中的企业贷款资产收益率普遍在4.5-5%左右,而债券市场短端收益率较高,CLO品种优先级的发行利率往往在5.5%左右,形成了明显的利率倒挂。
 
      为了改善利率倒挂的现状、实现产品的真实出售,当前不少银行通过拉长封包期的形式来增厚资产池内的超额利差。与贷款直接折价发行相比,这一方案在银行层面并不体现为贷款转出的本金损失,相对更容易被银行接受。
 
      3)次级销售:在“本行理财不得接本行信贷资产”、穿透核查等政策的影响下,信贷ABS次级的非市场化处置变得更为困难。但好在市场化的解决方案也已经具备了一定的承接能力。
 
      自2017年起,银行信贷ABS次级真实出售的案例就已经不少,但主要集中在风险收益相对更容易预测、次级收益率区间相对更窄的高分散度资产中。其中,消费信贷ABS资产是市场中较为热门的品种。近期,我们注意到市场上也出现具备足够风险承担能力、能够投资低分散度次级的市场化投资者,例如私募基金、私行及自营等性质的账户。相较于高分散品种,低分散品种的次级投资者往往寻求在项目的更早期参与其中,以实现对资产池更强的把握和对条款的建议修改权(例如保障和提高次级期间收益、更多服务费用后置等)。
 
      对于银行而言,我们认为发行ABS仍然是缓释资本、释放业务额度的优质工具。积极打通多种发行渠道对于银行灵活调节自身的业务具有重要的意义。至于审批效率、利率倒挂、次级销售等难题,也有相应的解决方案。
  
银行投资端:ABS逐步替代非标和同业资产
 
      自17年以来,各银行的非标资产和同业资产大多处于收缩的状态。据我们了解,到期非标或同业资产中,有不小的比例流向了ABS市场,成为ABS资产的重要配置力量。
 
      对于银行投资端而言,用ABS资产替代非标和同业资产主要基于以下几种考量:
 
      ABS绝对收益率水平高,替代非标资产后收益率降低不多
 
      资本比较紧张,投资ABS产品有较好的节约资本效果
 
      部分银行将投资银行ABS产品视作新型的同业资产,用于替代同业理财等资产
 
      部分银行利用分行资源,将符合条件的非标资源包装为ABS进行投资,既满足监管规定,又能同时带来存款和中收业务
 
      也有部分银行看到了ABS市场当前较好的投资风险收益比,广泛投资于各类ABS产品,并能够通过择时投资获取较好的回报。
 
      我们认为当前ABS产品仍然是性价比较高的一类资产,是同业和非标资产收缩后较好的配置品种,特别是对于银行而言还能够带来存款和其他的业务机会。
 
      值得注意的是,信贷ABS资产虽然由银行发行,但本质上其信用是基于资产的,银行虽然有维护其声誉的动力(特别是对于公开发行的品种),但本质上不具有兜底的业务。再加上监管机构对于打破刚兑的决心很强,一旦发生风险发起银行能否处置、处置方式能否得到监管认可都需要进一步观察。因此,信贷ABS与过去的同业理财等业务仍存在很大的区别。
 
      虽然当前公开发行的信贷ABS产品资产质量均较好,我们建议投资者仍不应将ABS产品视作银行信用的替代品,而应该对资产质量有一定的了解。我们也注意到部分非公开发行的品种中,资产质量良莠不齐,建议投资者注意其中的风险。
 
 非银机构投资:差异化之路
 
      作为一类短久期、高收益的标准化资产,ABS产品已经进入了大多数非银机构的视野。过去,不少非银机构常常陷入与银行竞价的困境中。由于可以促进其他业务、资金量大等原因,银行在与非银机构的价格竞争中优势很大。
 
      近期,我们发现部分非银机构逐步调整了投资策略,主要体现为:
 
      利用专业化的投资研究,投资银行风险承受能力外的资产,例如夹层、次级等。
 
      投资银行受限的领域,例如消费金融类资产受政策限制,银行投资难度较大
 
      利用资金量小的优势,在二级市场寻找投资机会
 
      我们认为上述思路在当前市场上都是较为有效的提高收益的方式。
 
      1)夹层档方面,部分夹层产品的风险实质和优先档区别很小,却能否实现几十个bp的利差,比如部分期限固定、主要依靠外部担保的ABS产品。
 
      2)次级档方面,自2017年起我们就一直提示信贷ABS次级的投资机会。经过一年左右时间,虽然很多次级尚未到期,但我们也观察到了不错的资产回收表现。“早起的鸟儿有虫吃”,今年以来随着市场化投资者的增多和银行发行经验的增长,信贷ABS次级的预期收益率水平有了整体的下行(平均下行200-300bp左右),性价比有所下降,也出现了条款、资产等多方面的不同。但总体而言,信贷ABS次级仍然是一个值得参与的、性价比较高的市场。
 
      我们提示投资者不要盲目进入该市场,应该对市场项目进行详细的条款甄别和收益测算。可以重点关注的有:早偿对次级收益是正影响还是负影响?次级期间收益的实现条件是什么?考虑到投资者获取的历史数据是有限的,未必经历十分完整的经济周期,我们也需要对未来潜在的早偿和不良有足够的心理预期和压力测试。另外,作为一类风险相对较高的产品,分散投资也具有必要性。
 
      3)二级市场方面,由于市场定价机制尚不完善、流动性也不高,部分账户在处置ABS产品时常常出现与合理定价偏离较多的现象,投资者如能抓住机会,也能实现不错的收益。但此类交易规模通常不大,对于资金量较大的投资者意义尚且不大。
 
来源:本文整理自中金固定收益;作者张继强、程昱等
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